近日，河南省國資委印發(fā)的《關(guān)于加強(qiáng)省管企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控工作的實(shí)施意見》（以下簡稱“《意見》”）特別提到，要完善約束機(jī)制，保持合理債務(wù)水平，尤其對(duì)擔(dān)保規(guī)模、發(fā)債比例等都做了指標(biāo)限制。

對(duì)此，中證鵬元研發(fā)部資深研究員史曉姍在接受《中國經(jīng)營報(bào)》記者采訪時(shí)表示，“目前，各個(gè)區(qū)域在風(fēng)險(xiǎn)處置上存在一定的特征差異，比如此次河南通過出臺(tái)政策來化解‘隱性債’。而一段時(shí)期以來，比如天津、河北國企改革、云南省級(jí)平臺(tái)整合、貴州和湖南債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解等，都在結(jié)合自身地域特征化解債務(wù)問題?！?/span>

中誠信國際在一份研報(bào)中也提出，“今年以來伴隨經(jīng)濟(jì)逐步修復(fù)，政策對(duì)隱性債務(wù)的管控回歸常態(tài)，一方面國資委、交易所等密集出臺(tái)了一系列融資限制政策控制新增隱性債務(wù)，另一方面5號(hào)文（注：即《關(guān)于進(jìn)一步深化預(yù)算管理制度改革的意見》）再度提及清理規(guī)范地方融資平臺(tái)公司，對(duì)失去清償能力的要依法實(shí)施破產(chǎn)重整或清算，助力減少隱性債務(wù)存量。后續(xù)伴隨財(cái)政金融風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制的逐步有效落實(shí)，地方主體責(zé)任進(jìn)一步壓實(shí)，隱性債務(wù)等重點(diǎn)領(lǐng)域監(jiān)管或進(jìn)一步趨嚴(yán)，將按照‘控增化存’的思路持續(xù)有力推進(jìn)?！?/span>

值得注意的是，記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，一方面地方融資平臺(tái)在加速推進(jìn)化解“隱性”債務(wù)問題，另一方面隨著投融資邏輯的改變，未來地方融資平臺(tái)基建投資將更趨于市場化。

強(qiáng)化隱性債務(wù)管控

今年以來，強(qiáng)化隱性債務(wù)管控已經(jīng)成為各地融資平臺(tái)的首要工作。上述《意見》中就明確提到了以下內(nèi)容，“嚴(yán)控資產(chǎn)出表、表外融資等行為，合理使用權(quán)益類融資工具；按照‘壓存量、控總量、管增量’的原則，省政府國資委將對(duì)永續(xù)債券、永續(xù)保險(xiǎn)、永續(xù)信托等權(quán)益類永續(xù)債和并表基金產(chǎn)品余額超過凈資產(chǎn)40%的部分視同帶息負(fù)債管理，對(duì)新增永續(xù)債實(shí)施嚴(yán)格審核，推動(dòng)永續(xù)債總體規(guī)模穩(wěn)步下降；平臺(tái)公司要規(guī)范重大項(xiàng)目的投融資管理，嚴(yán)控缺乏交易實(shí)質(zhì)的變相融資行為?！?/span>

史曉姍分析稱，“因?yàn)槊總€(gè)區(qū)域呈現(xiàn)不同的特征，所以采取的政策也不盡相同。比如，天津國資主導(dǎo)國企改革，國企改革力度大；云南從政府層面推動(dòng)省級(jí)平臺(tái)整合，對(duì)區(qū)域債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理；貴州和湖南等地則主導(dǎo)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。從各地政策看，各地政府干預(yù)的態(tài)度和風(fēng)格呈現(xiàn)出差異性，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)暴露存在不同的特征和處置方式?！?/span>

一方面各地在化解隱性債上政策存在差異，另一方面，在史曉姍看來，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)也存在一定的差異?！翱梢钥吹剑陙?，弱財(cái)政、高負(fù)債地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)逐漸顯露，部分地區(qū)的違約從民營企業(yè)向國有企業(yè)過渡，國有企業(yè)占比相對(duì)高。值得注意的是，有些地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)力中等偏上，但是區(qū)域內(nèi)企業(yè)負(fù)債管理較差、現(xiàn)金流抗壓能力弱，尤其是國有企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著債務(wù)到期而有所抬升。同時(shí)，需要關(guān)注區(qū)域內(nèi)存續(xù)主體較少的地區(qū)，其債券融資環(huán)境受單個(gè)信用風(fēng)險(xiǎn)事件影響較大。”

隨著各地政策化債，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)亦對(duì)部分機(jī)構(gòu)作出評(píng)級(jí)展望調(diào)整。其中，聯(lián)合資信將陜西省漢中市城市建設(shè)投資開發(fā)有限公司主體及“19漢中城投MTN001”的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，原因?yàn)槠涠唐趦攤鶋毫^大、或有負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)較大、市政建設(shè)業(yè)務(wù)回款滯后、資金支出壓力大；將遼寧省國有資產(chǎn)經(jīng)營有限公司主體及“20遼國資MTN001”的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，原因?yàn)槠浣?jīng)營利潤虧損，盈利能力減弱，償債能力下降；將貴州貴龍實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司發(fā)行的“17貴州物流園項(xiàng)目債”債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面，原因?yàn)槠浒l(fā)展環(huán)境較差，資產(chǎn)流動(dòng)性減弱。東方金誠將吉林省遼源市國有資產(chǎn)經(jīng)營有限責(zé)任公司主體及“16遼源國資MTN001”的債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)展望由穩(wěn)定調(diào)整為負(fù)面。

對(duì)于今年是否會(huì)出現(xiàn)平臺(tái)債券違約的情況，史曉姍分析認(rèn)為，“違約風(fēng)險(xiǎn)暴露需要考慮多個(gè)因素，比如違約率、集中度、平臺(tái)數(shù)量等，但是從個(gè)體分析看，需要關(guān)注平臺(tái)公司的短期償債能力以及債務(wù)規(guī)模，尤其需要關(guān)注該平臺(tái)的現(xiàn)金是否能夠?qū)鶆?wù)進(jìn)行覆蓋，可用現(xiàn)金和可變資產(chǎn)情況，在剔除受限資金后，可用額度多少等。下半年，小型企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有所釋放，雖然城投債違約短期不會(huì)發(fā)生，但是需要關(guān)注經(jīng)濟(jì)狀況相對(duì)較好的區(qū)域城投，這一地區(qū)的尾部城投平臺(tái)由于出現(xiàn)重整等情況，要防范違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，對(duì)于一些經(jīng)濟(jì)狀況較弱的地區(qū)，一旦出現(xiàn)城投債違約，就會(huì)對(duì)當(dāng)?shù)卦偃谫Y產(chǎn)生影響和限制，所以往往不會(huì)出現(xiàn)在地方經(jīng)濟(jì)較差的區(qū)域?！?/span>

值得注意的是，此次《意見》中，明確提到了關(guān)于擔(dān)保的問題。“要嚴(yán)控?fù)?dān)保規(guī)模，累計(jì)擔(dān)保總額原則上不得超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的50%，對(duì)單個(gè)被擔(dān)保人提供的累計(jì)擔(dān)保總額原則上不得超過本企業(yè)凈資產(chǎn)的20%。嚴(yán)格擔(dān)保管理，對(duì)有產(chǎn)權(quán)關(guān)系的企業(yè)按股權(quán)比例提供擔(dān)保，嚴(yán)控企業(yè)相互擔(dān)保等捆綁式融資行為，嚴(yán)禁為非國有企業(yè)和個(gè)人提供擔(dān)保，防止債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)交叉?zhèn)鲗?dǎo)。要加強(qiáng)對(duì)被擔(dān)保人的資信調(diào)查，強(qiáng)化反擔(dān)保保障，在擔(dān)保出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)及時(shí)采取追加反擔(dān)保、追償?shù)却胧?，降低?dān)保風(fēng)險(xiǎn)?！?/span>

對(duì)此，采訪中，一位來自東部地區(qū)融資平臺(tái)投融資負(fù)責(zé)人告訴記者，“對(duì)于地方融資平臺(tái)而言，尤其是一個(gè)區(qū)域內(nèi)缺乏AA+以上平臺(tái)，各個(gè)企業(yè)為了融資需求不得不形成一種‘強(qiáng)擔(dān)保’的關(guān)系。不過，這也無形為企業(yè)帶來一定的代償風(fēng)險(xiǎn)。所以，一方面有些地方政策明確要求擔(dān)保占比限制，有的平臺(tái)也在逐步壓降擔(dān)保比例，使得平臺(tái)能夠在合理區(qū)間發(fā)展”。

基建投資邏輯變化

在史曉姍看來，未來地方融資平臺(tái)發(fā)展需要看清以下邏輯，“此輪風(fēng)險(xiǎn)出清已經(jīng)擴(kuò)展到大型國有企業(yè)，逐步進(jìn)入城投領(lǐng)域。2014年來的風(fēng)險(xiǎn)的暴露，圍繞‘產(chǎn)能過?！獙?shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿——金融去杠桿——政府去杠桿’逐步推進(jìn)到‘國企去杠桿’。國有企業(yè)尤其是城投公司，與地方政府的關(guān)系密切，導(dǎo)致此輪去杠桿的影響更廣泛更持久，而且考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力依然存在，當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)出清不宜集中式進(jìn)行。從政策看，一方面在加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)再融資管控，另一方面，政府加大‘逃廢債'的打擊力度，防止新的‘隱性’債務(wù)出現(xiàn)，使得企業(yè)存在較大的負(fù)債管理壓力，為此，需要循序漸進(jìn)地推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)化解?！?/span>

史曉姍認(rèn)為，“對(duì)于部分地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)力弱，主體級(jí)別低的公司，后續(xù)或面臨逐步被合并重整。這類平臺(tái)眼下有兩個(gè)工作，一是降低有息債務(wù)規(guī)模，尤其是地方政府隱性負(fù)債；二是增強(qiáng)融資便利性，以便能夠讓項(xiàng)目建設(shè)落地?！?/span>

在一手化債的同時(shí)，未來城投的基建投資邏輯也在變化。一位城投公司負(fù)責(zé)人在接受記者采訪時(shí)表示，“隨著銀保監(jiān)會(huì)15號(hào)文（注：《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見》）的落地，目前，因?yàn)槭谛抨P(guān)聯(lián)多與房地產(chǎn)業(yè)務(wù)有關(guān)，銀行授信部分處于壓縮狀態(tài)，基建投資邏輯隨之在變化。未來，基于地方政府信用的融資將大規(guī)模收縮，尤其是在15號(hào)文明確地方財(cái)政不能無限兜底城投債后，地方基建的投資模式也逐漸產(chǎn)生改變?！?/span>

雖然城投面臨一定的融資壓力，但是，在上述負(fù)責(zé)人看來，“隨著基建項(xiàng)目開始走向市場，政府將不再對(duì)市場化的收益進(jìn)行過多的限制，基建投資的收益區(qū)間有望更加市場化，這也要求更市場化的方式去評(píng)價(jià)項(xiàng)目投資的可行性，由市場制度提高資源配置的有效性，減少無效投資與無序融資?！?/span>

不過，中證鵬元研發(fā)高級(jí)董事袁荃荃認(rèn)為，“在投資市場化前，城投仍然需要做好化債工作。城投公司的存量隱性債務(wù)未來一定會(huì)不斷被壓縮，直至為零；沒有了隱性債務(wù)的城投公司并不意味著它的城投屬性就必然減弱，信用資質(zhì)就必然下降。具體而言，若其在公益性或準(zhǔn)公益性領(lǐng)域繼續(xù)充當(dāng)區(qū)域內(nèi)的核心平臺(tái)，那么沒有了隱性債務(wù)，恰恰說明它是化債走在前頭、能更快搶占輕裝上陣謀發(fā)展先機(jī)的優(yōu)質(zhì)城投，信用資質(zhì)只會(huì)提升而不會(huì)下降。當(dāng)然，若其在上述領(lǐng)域越來越邊緣化，沒有了隱性債務(wù)則需要警惕政府支持意愿下降的可能。”

對(duì)于目前融資問題如何化解，上海國有資本運(yùn)營研究院投融資中心首席專家羅桂連認(rèn)為，“城投應(yīng)當(dāng)從地方政府的‘融資SPV’轉(zhuǎn)型發(fā)展為‘政府投資公司’，從只管‘找錢還錢’轉(zhuǎn)型為‘公共資源利用主體、公共項(xiàng)目實(shí)施主體和公共利益實(shí)現(xiàn)主體’，從‘空殼公司’轉(zhuǎn)型為‘引進(jìn)合作伙伴推進(jìn)城市高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建商業(yè)模式實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)可持續(xù)發(fā)展、積聚核心資產(chǎn)享受城市發(fā)展紅利’城鎮(zhèn)化投資運(yùn)營機(jī)構(gòu)?！?/span>

本文來源：中國經(jīng)營報(bào)