注：本文為筆者在平安銀行與平安證券聯(lián)合舉辦的供應(yīng)鏈ABS論壇暨藍(lán)皮書（2018）發(fā)布會(huì)上所做演講的實(shí)錄，已經(jīng)筆者審閱。

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)和嘉賓，大家上午好！非常高興有機(jī)會(huì)跟大家交流一下當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀環(huán)境，以及中小企業(yè)的融資困局與破解之道。由于時(shí)間關(guān)系，有很多問(wèn)題無(wú)法展開，因此只能跟大家匯報(bào)主要結(jié)論。我主要講三個(gè)問(wèn)題。第一，今年以來(lái)全球宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)發(fā)生了哪些重要變化？第二，今年以來(lái)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)發(fā)生了哪些重要變化？最近的政策調(diào)整是轉(zhuǎn)向還是微調(diào)？第三，在上述宏觀格局下，中小企業(yè)的融資困局如何破解。

2017年是全球經(jīng)濟(jì)非常好的一年。第一，在2017年，全球經(jīng)濟(jì)終于從少數(shù)幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇轉(zhuǎn)為多個(gè)經(jīng)濟(jì)體的協(xié)同復(fù)蘇。全球經(jīng)濟(jì)的協(xié)同復(fù)蘇導(dǎo)致全球貿(mào)易與全球短期資本流動(dòng)的反彈。第二，在2017年，除了美國(guó)在收緊貨幣政策之外，中國(guó)央行也在收緊貨幣政策，歐洲央行與日本央行也放風(fēng)會(huì)在未來(lái)開始收緊貨幣政策，貨幣政策由分化轉(zhuǎn)為預(yù)期共振。第三，在2017年，歐元區(qū)很多國(guó)家的政治風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有發(fā)生，荷蘭、法國(guó)、德國(guó)大選，極右翼或者極左翼政黨都沒(méi)有上臺(tái)。第四，在2017年，總體而言的全球地緣政治沖突是可控的。

然而，到了2018年上半年，前面談到的2017年全球經(jīng)濟(jì)的四個(gè)特點(diǎn)，全部都發(fā)生了變化。

第一，在2018年上半年，在全球主要經(jīng)濟(jì)體中，只有美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)非常好，而其他經(jīng)濟(jì)體的增速基本上都在下滑。全球經(jīng)濟(jì)由協(xié)同復(fù)蘇重新轉(zhuǎn)為分化。第二，在2018年上半年，只有美聯(lián)儲(chǔ)在繼續(xù)收緊貨幣政策，而其他國(guó)家央行要么推遲緊縮，要么甚至政策發(fā)生反轉(zhuǎn)。全球貨幣政策由預(yù)期共振重新走向分化，這正是為何美元指數(shù)能夠強(qiáng)勁反彈的原因。第三，在2018年上半年，全球地緣政治沖突有所加劇，特別是在中東地區(qū)。今年5月份，美國(guó)單方面宣布退出伊核協(xié)議，這一舉動(dòng)一下子就把全球油價(jià)給捅起來(lái)了。2017年全球油價(jià)中樞水平約為每桶50-60美元，而目前全球油價(jià)中樞水平已經(jīng)上升到70美元上下。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有點(diǎn)疲軟的背景下，油價(jià)上升給全球帶來(lái)新的滯脹壓力。第四，在2018年上半年，中美貿(mào)易沖突明顯加劇，并有進(jìn)一步激化的可能性。

今年以來(lái)，發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)表現(xiàn)也算不錯(cuò)。以美股和美債為例。美國(guó)股市自今年2月初以來(lái)波動(dòng)性明顯上升，目前道指和標(biāo)普尚未突破2月初的最高點(diǎn)，但納斯達(dá)克指數(shù)卻已經(jīng)迭創(chuàng)新高。美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)今年上半年表現(xiàn)也不錯(cuò)，但不同期限的國(guó)債收益率非常接近，說(shuō)明投資者目前對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的中長(zhǎng)期信心依然不足。

我們認(rèn)為，強(qiáng)勁的美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終會(huì)對(duì)美國(guó)股市和債市造成沖擊。目前美國(guó)GDP增速在3.5%以上，失業(yè)率在4%以下，核心通脹率在2%以上，這種狀況持續(xù)下去，相信美國(guó)市場(chǎng)上的通脹預(yù)期很快會(huì)起來(lái)。通脹預(yù)期的強(qiáng)化將會(huì)導(dǎo)致國(guó)債市場(chǎng)期限利差重新擴(kuò)大，因此，今年下半年，美國(guó)十年期國(guó)債收益率從3.0%上升至3.2%、3.3%的可能性很大。長(zhǎng)期利率的上升將對(duì)股市和債市同時(shí)產(chǎn)生沖擊。未來(lái)一段時(shí)間美國(guó)股市和債市的波動(dòng)性可能繼續(xù)上升。我個(gè)人感覺(jué)未來(lái)半年到一年時(shí)間內(nèi)，美國(guó)股市和債市恐怕會(huì)有一波大的調(diào)整。

美元指數(shù)今年已經(jīng)從89左右上升到目前的96上下。下半年美國(guó)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的匯率以調(diào)整為主，預(yù)計(jì)美元指數(shù)有望在95-100范圍內(nèi)盤整。然而，美元對(duì)新興市場(chǎng)貨幣卻可能進(jìn)一步升值。全球大宗商品價(jià)格以盤整為主。然而，我們覺(jué)得全球油價(jià)有不確定性，主要受地緣政治沖突影響，而如果未來(lái)美股和美債進(jìn)行大幅調(diào)整，那么黃金就可能具備中期配置價(jià)值。

如果僅僅看季度GDP增速，那么目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看起來(lái)挺好。但消費(fèi)、投資、出口、貨幣、信貸等高頻數(shù)據(jù)表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下滑的趨勢(shì)非常明顯，未來(lái)可能加劇下滑。這也正是為什么最近中國(guó)政府開始調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的原因。

我們認(rèn)為，目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨一個(gè)新的三難選擇。一是外部環(huán)境的確定性，二是防控金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，三是宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)。中國(guó)政府只能在三個(gè)目標(biāo)中實(shí)現(xiàn)兩個(gè)，而不得不放棄一個(gè)。在2017年，中國(guó)政府之所以能夠非常堅(jiān)定地防控金融風(fēng)險(xiǎn)，這是因?yàn)橥獠凯h(huán)境很好，外部環(huán)境對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)是正向推動(dòng)。在這種情況下，中國(guó)政府能夠比較好地在控風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)之間求平衡。然而今年以來(lái)，隨著外部環(huán)境急轉(zhuǎn)直下，并同時(shí)給中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)造成較大挑戰(zhàn)，這使得中國(guó)政府很難再次在防風(fēng)險(xiǎn)與穩(wěn)增長(zhǎng)之間求得平衡。從今年二季度起，中國(guó)政府的政策指針正在朝防風(fēng)險(xiǎn)一極向穩(wěn)增長(zhǎng)一極擺動(dòng)。政策重心的微調(diào)是應(yīng)該的，但怕就怕調(diào)整過(guò)了頭。以至于為了穩(wěn)增長(zhǎng)，再次放棄控風(fēng)險(xiǎn)的努力。我們應(yīng)該把持政策定力，避免重蹈2014年甚至2009年的覆轍。

下面我簡(jiǎn)單介紹一下對(duì)國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格的看法。最近股市跌得很厲害，但昨天漲得不錯(cuò)。我們認(rèn)為，下跌到目前這個(gè)地步，股市的估值已經(jīng)比較合理，特別是對(duì)藍(lán)籌和大盤來(lái)講。然而，考慮到投資者的信心尚未修復(fù)，下跌的動(dòng)能沒(méi)有充分消化，目前的股市還不宜抄底，短期內(nèi)指數(shù)還未必有很大的投資價(jià)值，但不同板塊的表現(xiàn)將會(huì)分化。債市將會(huì)維持今年上半年冰火兩重天的格局，也即利率債表現(xiàn)不錯(cuò)，而信用債一塌糊涂。不過(guò)，考慮到美債收益率的潛在上升，中國(guó)十年期國(guó)債收益率今年很難下行至3.4-3.5%以下，否則人民幣貶值壓力就會(huì)加劇。這意味著，今年下半年的利率債牛市不宜過(guò)度解讀。

關(guān)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，我只講三個(gè)核心判斷。第一，三四線城市房地產(chǎn)高峰已過(guò)，去年就是歷史最高峰。去年三四線城市房地產(chǎn)的熱銷受到兩個(gè)不可持續(xù)因素的推動(dòng)，一是棚戶區(qū)改造達(dá)到歷史頂峰，二是三四線居民去年大規(guī)模利用銀行杠桿。未來(lái)三四線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的最大問(wèn)題是沒(méi)有流動(dòng)性。第二，準(zhǔn)一線與二線城市是今年表現(xiàn)最好的市場(chǎng)。這些城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)本來(lái)可以好上很長(zhǎng)時(shí)間。然而，由于當(dāng)前這些城市的地方政府人為制造了一種套利環(huán)境，讓新房房?jī)r(jià)顯著低于二手房。這造成表面上房?jī)r(jià)沒(méi)有漲，但真實(shí)房?jī)r(jià)迅速上漲的格局。這種套利游戲正在快速透支美好未來(lái)。第三，一線城市的房?jī)r(jià)高度不確定。要么大漲，要么停止上漲開始調(diào)整、甚至大幅下調(diào)，要么維持原樣。我們?nèi)藶?，房產(chǎn)稅出臺(tái)的可能性越來(lái)越大，時(shí)間可能早于市場(chǎng)預(yù)期，大家要做好心理準(zhǔn)備。

從基本面來(lái)看，短中期內(nèi)人民幣兌美元匯率仍有貶值壓力，除非我們通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革與大規(guī)模減稅來(lái)顯著提升中國(guó)的國(guó)內(nèi)投資回報(bào)率。然而，中國(guó)央行在短期內(nèi)掌控匯率的能力很強(qiáng)。最近央行的一系列舉措可以看到，央行希望短期內(nèi)人民幣兌美元匯率的底部在6.9左右。一旦匯率突破6.9，有關(guān)政策就會(huì)發(fā)力。除了提高金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯準(zhǔn)備金、重新啟用逆周期因子之外，中國(guó)央行也可以繼續(xù)加強(qiáng)資本流動(dòng)管制。未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)，針對(duì)地下錢莊、服務(wù)貿(mào)易、貨物貿(mào)易真實(shí)性的審核都可能進(jìn)一步加強(qiáng)。

近期，由于市場(chǎng)預(yù)計(jì)基建投資有所放松，國(guó)內(nèi)大宗商品價(jià)格有些反彈。我們認(rèn)為，這次的政策放松程度可能比較有限，而過(guò)去幾年國(guó)內(nèi)大宗商品漲得非常好。在這一背景下，大家不要認(rèn)為國(guó)內(nèi)大宗市場(chǎng)會(huì)再次出現(xiàn)攀升格局，個(gè)人認(rèn)為仍會(huì)以調(diào)整為主。

最后，我想講一下在新的國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，中小企業(yè)融資難如何破解。我主要談三點(diǎn)思考。第一，當(dāng)前形勢(shì)下中小企業(yè)融資將會(huì)變得更加困難。第二，中小企業(yè)有哪些主要方式可以幫助破解融資難和融資貴的問(wèn)題。第三，供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款A(yù)BS可以幫中小企業(yè)做什么。

毋庸諱言，中國(guó)是一個(gè)銀行間接融資主導(dǎo)的金融體系。這個(gè)體系天生就會(huì)歧視中小企業(yè)。一方面，商業(yè)銀行要考慮業(yè)務(wù)的成本、收益與風(fēng)險(xiǎn)是否匹配，從而不愿給中小企業(yè)貸款。另一方面，目前我們體系下激勵(lì)機(jī)制有問(wèn)題。例如，信貸經(jīng)理給國(guó)企放款違約了，信貸經(jīng)理沒(méi)事。而信貸經(jīng)理給民營(yíng)企業(yè)放款違規(guī)了，信貸經(jīng)理就是終身責(zé)任制。這就意味著，中小民營(yíng)企業(yè)想在銀行體系主導(dǎo)的金融體系下融資是很難的，要么靠自己的留存收益，要么靠股權(quán)融資，要么靠其他創(chuàng)新手法。當(dāng)前國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變得更為復(fù)雜，中小企業(yè)融資也會(huì)變得日益困難。

關(guān)于如何破局中小企業(yè)融資難，我有三點(diǎn)思考。

第一，尋找各種直接融資的途徑，包括廣義股權(quán)市場(chǎng)與債券市場(chǎng)?，F(xiàn)在中國(guó)缺乏高收益?zhèn)蛘呃鴤袌?chǎng)，因?yàn)槲覀儾辉试S債券大規(guī)模違約。這次債券違約浪潮之后，如果違約成為常態(tài)，就可能成為中國(guó)中小企業(yè)垃圾債市場(chǎng)的開端。只有直接融資才不是靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)取勝的，它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)有著充分的定價(jià)。想做好直接融資，對(duì)企業(yè)本身是有要求的。你要把自己的商業(yè)模式梳理清楚，并告訴投資者或者市場(chǎng)你的獨(dú)特性在哪里。你也要告訴市場(chǎng)，你的成長(zhǎng)性在哪里。

第二，中小企業(yè)一定要抱團(tuán)取暖。中小企業(yè)想辦法跟其他企業(yè)聯(lián)合起來(lái)，這樣有助于放大體量、提高信用等級(jí)以獲得融資。前幾年溫州地區(qū)的聯(lián)?；ケ＞褪瞧髽I(yè)抱團(tuán)取暖的例子。但最終發(fā)揮了負(fù)面作用，壞企業(yè)跑路最后把好企業(yè)拖死了。出問(wèn)題的原因，在于企業(yè)在抱團(tuán)取暖的過(guò)程中，沒(méi)有注意到風(fēng)險(xiǎn)切割和透明度的問(wèn)題。其實(shí)，供應(yīng)鏈融資也是一種抱團(tuán)取暖的方式，上下游企業(yè)依托核心企業(yè)來(lái)提高信用等級(jí)并獲得融資。當(dāng)前很多民營(yíng)企業(yè)尋求被國(guó)有企業(yè)并購(gòu)，這也是抱團(tuán)取暖的一種方式。抱團(tuán)取暖最重要的問(wèn)題是要借鑒溫州案例，做好風(fēng)險(xiǎn)的切割和隔離。這意味著整個(gè)融資過(guò)程必須是透明的，能夠由提供融資的一方隨時(shí)核查。

第三，千方百計(jì)地實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)。只有信用等級(jí)上去了，一方面才會(huì)有更多的融資方認(rèn)可你，另一方面也才能切實(shí)降低融資成本。實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)，可以找擔(dān)保公司。然而，擔(dān)保公司要求的價(jià)格比較高，因?yàn)樗湍銢](méi)有任何其他業(yè)務(wù)聯(lián)系。資產(chǎn)證券化也是一種信用增級(jí)方式。如果你有比較穩(wěn)定的資產(chǎn)，特別是能夠定期產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)，基于這種資產(chǎn)發(fā)行的債券等級(jí)，就很可能要比企業(yè)以自身信用發(fā)行債券的信用等級(jí)高。抱大腿也是一種信用增級(jí)方式，也即找到跟你有合作關(guān)系的大企業(yè)，對(duì)你進(jìn)行信用輸送。供應(yīng)鏈融資本身就是一種通過(guò)抱大腿來(lái)實(shí)現(xiàn)信用增級(jí)的模式。

最后，我們應(yīng)該如何來(lái)看待供應(yīng)鏈金融呢？我個(gè)人認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融的實(shí)質(zhì)就是抱團(tuán)取暖，上下游中小企業(yè)可以凝聚在一個(gè)核心大企業(yè)的周圍，以幫助自己更方便地獲得融資支持。此外，供應(yīng)鏈金融其實(shí)也是一種信用增級(jí)方式，整條鏈上的企業(yè)可以形成信用閉環(huán)，幫助鏈上企業(yè)提升信用。而供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款A(yù)BS更是集合了上述三種中小企業(yè)破解融資困局的方式，既實(shí)現(xiàn)抱團(tuán)取暖、信用增級(jí)，也實(shí)現(xiàn)了直接融資。

正因?yàn)槿绱?，我認(rèn)為，在今天這樣一個(gè)場(chǎng)合，我們有一天的時(shí)間來(lái)探討供應(yīng)鏈應(yīng)收賬款A(yù)BS這一創(chuàng)新產(chǎn)品，這是非常有必要的。謝謝大家！