今年一個非常明顯的主線，就是多PPI空CPI（高PPI低CPI）的組合。在宏觀上已經(jīng)反應得非常明顯，就是PPI、CPI劈叉劈得非常厲害。在今年一季度，中國債券市場國債10年期收益率大概是3.3%，已經(jīng)開始與PPI，包括上游的原材料開始出現(xiàn)了一個非常明顯的劈叉。

簡單講，整個國內(nèi)的組合在供應鏈端的風險和總需求放緩之間，組成了一個PPI，尤其PPIRM[1]，就是原材料價格的大幅度上行和總需求下滑的組合。

像今年出問題的煤電，這基本上是中國能源的核心能源。歐洲核心能源是天然氣，全球能源還好，油價沒出大問題。核心資源供給出問題，下面原材料就不用分析了，因為只要缺了電就全都缺，都不用去研究基本面的情況。但是這一部分其實是缺乏需求彈性的，因為盡管價格高，但需求沒有選擇權。核心能源關系到一個國家一個地區(qū)能源安全的資源，一旦出現(xiàn)供應端的問題，其實是很大的矛盾。

大家看到的集裝箱、物流、倉儲、卡車司機，這都是小事，市場經(jīng)濟會自然地調(diào)劑。但是煤、氣、電、油，這些供應如果出了問題，市場經(jīng)濟是無法進行調(diào)配的。所以今年看到的就是一季度大家意識到問題，二三季度問題開始變得復雜化，甚至二三季度已經(jīng)開始出現(xiàn)了非常大的風險，歐洲、美國、中國政府都在干預了。

同時對需求端，尤其像中國沒有強刺激，二季度還好，外需帶來的利潤還可以，到了三季度就變成了外需挺好，但沒有利潤，沒錢掙的外需對經(jīng)濟增長就沒多大的作用了。

能源出問題，包括供應鏈出問題，除了短期經(jīng)濟波峰波谷以外，為什么有很多中期的矛盾累積在這？中期矛盾是新舊能源累積下來的核心矛盾。

新舊能源的轉換不是一蹴而就的，新能源的三個階段早期中期晚期，只有晚期新能源的獨立自主性出來以后，才能夠真正意義上叫新能源?，F(xiàn)在全球處在舊能源往新能源階段去走，中間階段加大了舊能源的需求。

換句話說，中間階段大家在瘋狂的投資新能源，但是中國到目前為止真正的可再生性新能源的電力的供給量，總共的供給量才占到20%，傳統(tǒng)能源占到80%。投資階段中間一定是消耗巨大能源的，鋁、電池、太陽能的光伏面板、光伏玻璃、多晶硅、下面的支架、組件、風機、葉片都要消耗舊能源。所以新舊能源在中間是需要舊能源做補充的。

第二，涉及到能源安全的問題。換句話說在這個階段中間，新能源的投資越大，其實是舊能源的需求越高，但同時全球又要控制舊能源的投資，所以舊能源的需求是增長的，但是投資、供給是下降的。所以在這個階段中全球能源結構非常脆弱，它沒法經(jīng)受類似這種情況帶來的突然間的波峰波谷。

明年中國新能源的政策，我個人預測會發(fā)生一些調(diào)整。但這些調(diào)整并不是轉向，更多的是細化優(yōu)化的過程。你可以看到PPI開始回落了。所以我大膽地預測，在今年的10月份以后，整個資本市場后面交易已經(jīng)開始反轉。資本市場開始空PPI、多CPI的交易。

多CPI就涉及到一個問題，這個CPI能上多少呢？很多券商研究CPI的時候研究的是微觀，微觀里邊肯定會提到豬，我們在9月份10月份的時候也在密切地關注生豬，無論是現(xiàn)貨還是基本面還是期貨盤子，從綜合的角度來看，生豬已經(jīng)完成了見底階段。從宏觀的邏輯上，CPI的回升應該是消費的回升。但是明年CPI的幅度可能不會很高。就算是生豬見底，但是消費可能是個重大的宏觀經(jīng)濟的拖累，有幾個原因。

第一，中國選擇的路徑是全民防疫，老百姓在商業(yè)經(jīng)營運營的過程最怕關了再開，開了再關，這對信心的影響，對成本的影響是非常巨大的。如果社區(qū)防疫的人說，全關了，6個月后再開，那成本至少還節(jié)約點。但中國選擇全民免疫也不行，這就相當于前面的工作白做了。

第二，房價上漲對消費到底有多大的支撐作用。消費增長靠收入增長的比例很小。數(shù)據(jù)也基本吻合，即居民債務的增長和消費之間高度關聯(lián)，居民債務有一種是直接債務。比如，信用卡、花唄、借唄，就像年輕人開玩笑說，工資發(fā)下來還完花唄錢就都沒了，這是靠著金融杠桿提前透支性的消費是居民負債消費。

居民債務還有一種是房子。其實老百姓的居民負債其大部分都在房地產(chǎn)上。但居民負債在房地產(chǎn)上不是老百姓理解的，“我背上了幾百萬的房貸，得節(jié)衣縮食去還。”其實根本不是這樣的，比如，付了100萬，貸了100萬，買了200萬的房子。房價不斷上漲，現(xiàn)在的房子漲到了500萬，雖然債務還沒有清償，但是資產(chǎn)負債表變成了凈資產(chǎn)。凈資產(chǎn)會支撐消費信心，“我有500萬的資產(chǎn)，雖然說房子沒賣?！?/p>

金融手段能夠讓人們在收入不增長的情況下，增強消費信心。這和炒股票一樣的，股市好的時候，炒股賺錢了，雖然股票并沒賣，但會增加消費，比如買包。簡單講就是財富效應帶來了消費信心。

這里面最大的問題是，如果資產(chǎn)不增長怎么辦？如果房價不增長，一年到兩年，尤其兩年以上，房子的流動性很差，同時房價不增長，不管是政府限制不增長，還是因為流動性不好，那么財富效應會消失的。凈資產(chǎn)可能就剩60幾萬了，如果房價跌個60幾萬，那么刷的信用卡、消費貸，買的車，這些都是基于凈資產(chǎn)生成的，這時候消費信心會快速回落。現(xiàn)在的年輕人，如果比較晚進到買房市場上，人家600萬把房子賣給你，但你的房子不會像你前輩的一樣，從600萬變成1000萬，且兩年資產(chǎn)不增長，消費就會大幅度減弱。

結論就是，只要房價兩年不漲、流動性很差，那么整個居民無論是消費信心還實質(zhì)消費馬上就會壓縮。明年這個因素也會繼續(xù)起作用，因為現(xiàn)在房地產(chǎn)的大趨勢已經(jīng)是板上釘釘，過去10年很多時候的邏輯是，領導的智庫跟他說房價不能跌，房價跌了以后會出問題的。經(jīng)濟不能夠低增速，經(jīng)濟低增速會出問題的。結果每一次出一點點問題就救市，一救問題變得更大，簡單講就是典型的用預期綁架政策，去賺更多的錢，結果是要結構沒結構，要債務壓縮沒債務壓縮，因為所有人都知道，這個游戲玩的就是大而不倒。如果倒回去看看2018年很多高層的表態(tài)就會明白，這個游戲不能往下玩。所以這個階段中一定會經(jīng)歷陣痛的，無論是消費投資還是經(jīng)濟增長都會經(jīng)歷陣痛的。

這兩邊的平衡點我認為在這幾年已經(jīng)被人口下降這個重要的因子給打破了，大家對所謂的經(jīng)濟一不行就刺激，經(jīng)濟一不行就去投資，經(jīng)濟一不行就搞房地產(chǎn)，這個預期是要打破了。基于這一點，我們后面在短周期里去判斷需求不會很強。

在這個大的環(huán)境下，目前整個預期明年實際上更多的是PPI的回落，行業(yè)利潤從上游分配到中下游，中下游的利潤改善并不是通過需求的增長，僅僅是通過成本的下降得到一定的緩和。

今年（2021年）11月以后這場COP26（全球氣候峰會）在格拉斯哥開完，雙碳壓力基本就緩和了。緩和了以后，全球的供應鏈的風險剩下的就是物流的問題，卡車司機、集裝箱、貨運、物流、開工，這些基本上慢慢地到明年年中就會平穩(wěn)下來。只要能源安全別出現(xiàn)供應鏈的風險，其他的供應鏈風險是可以燙平的。所以從我的角度看，明年基本上不會有大風險，整個交易路徑已經(jīng)在發(fā)生變化。